泸州老窖：预计收入下降41％ 净利润下降57％

　　我们预计，泸州老窖14 年收入下降41%，扣除2 亿元存款损失影响以后，实际净利润同比下降57%，其中：

　　1)1573 全年发货量800 吨左右，同比下降75%，考虑到国窖其他系列以及生命中那坛酒，整体国窖系列酒收入下降50%左右;

　　2)由于中档酒的竞争比较激烈，各大柒泉公司在不同区域的内部竞争，13 年整体压货导致库存增加，百年窖龄酒系列和特曲系列14 年整体下滑10%左右;

　　3)博大公司等低档酒产品14 年也开始调整，出现5%左右的负增长。

　　预计15 年一季度收入同比增长20%以上

　　我们预计，公司一季度收入同比增长20%以上，主要是因为去年一季度，老窖特曲和窖龄酒柒泉公司成立，为了稳定市场价格，基本上没有发货，导致中档酒基数相对较低，15 年一季度中档酒基本上恢复发货。

　　报表有望领先基本面见底回升

　　我们认为，老窖的报表有望短期内改善，但基本面仍然还在寻底过程中，其中:1)1573 虽然出现恢复性打款和发货，但市场根基不再，未来很难恢复到2000 吨以上的水平;2)中档酒柒泉公司的模式依然比较乱，需要进一步精简SKU，以提升主要品牌占比。

　　估值： 目标价232 元，维持“买入”评级

　　我们下调了14-16 年收入预测，上调了费用假设，将14-16 年EPS 从144/160/188 元下调至106/122/138 元。我们认为，虽然由于存款丢失计提2 亿元损失，14 年业绩将低于我们原先预期，但目前股价已经反映悲观预期，15 年出现恢复性增长概率较大，长期费用率有望下降，仍然维持“买入”评级，目标价232 元，基于瑞银VCAM 现金流贴现模型，目标价对应14/15/16 年22/19/17 倍PE。