张裕A：股价初具吸引力，维持“强烈推荐”

　　投资要点

　　3Q11净利同比增29%，略低于我们预期

　　10月27日，张裕公布3季报：1-3Q11，张裕营收、净利分别增24%、42%至44.1亿、12.6亿，EPS2.4元，略低于我们2.52元的预期。3Q11张裕营收、净利分别增22%、29%至13.2亿、4.87亿，EPS0.73元。

　　3Q11营收增速回升至21.6%，多因素推动毛利率升3.4%

　　3Q11，张裕营收增速从2Q11的11.5%回升至21.6%，这应与2Q11销售人员在完成上半年计划后有意识调整销售节奏有关，也表明张裕的销售是正常的。

　　与此同时，受益于产品提价、2010年收购新疆天珠后原酒成本降低、高档产品占比上升等因素的共同作用，3Q11成本增速较营收增速低了14个百分点，毛利率同比上升3.4个百分点至74.4%，毛利同比增长27%。

　　销售费用大增应与 3Q10低基数有关，预收款小幅下降

　　3Q11，张裕销售费用同比大增37%，而2Q11销售费用同比下降了39%，这可能缘于2Q10和3Q10销售费用的波动，3Q11的销售费用率与2010全年基本一致。3Q11末，张裕预收款余额环比2Q11减少0.6亿至2.3亿元，同比3Q10也减少了0.58亿元。

　　股价初具吸引力，维持“强烈推荐”

　　中国葡萄酒行业营收增速有望保持在15%以上，张裕未来几年有能力保持15%-20%的营收增速。同时，通过提升百年老窖、酒庄酒等高档产品的占比和不断推新品提价，张裕毛利率水平仍有望稳步上升，净利年均增幅能达到20%-30%。我们预计11-13年EPS分别为3.68、4.6和5.74元，同比增35%、25%和25%。以10月26日108.49元的收盘价计算，动态PE为30、24和19倍。我们在8月8日点评时提示，公司股价已接近我们2011年底109-131元目标价的高点，此后至今股价回落了约7%，股价吸引力开始上升，且公司长期价值明显，维持“强烈推荐”评级。